全球債券殖利率幾乎天天攀升，引發市場熱議：究竟是哪些因素推動，還有多少上漲空間？

全球固定收益資產遭到拋售，推升指標性的美國10年期公債殖利率至2007年以來最高水準。上周一項Markets Pulse調查的173名受訪者中，超過半數預測，美國30年期公債殖利率將在年底前升至6%。

從日本到法國，借貸成本也接連刷新紀錄，帶動彭博全球綜合公債總報酬指數的殖利率升至2000年以來最高。今年全球債券下跌2.7%，股票則上漲13%。

這波拋售潮的背景，是通膨居高不下、財政疑慮升溫，以及經濟成長維持韌性。債市承受的壓力持續增加，投資人也在爭論，究竟哪些力量才是推升殖利率的主因。在此情勢下，阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management）的Torsten Slok等人士認為，利率恐將「在高檔維持更久」。

安盛集團（AXA）首席經濟學家Gilles Moec表示：「即使一些關鍵門檻已被突破，我們也不認為長期殖利率必然已達到能自行趨於穩定的水準。」

以下是全球債券遭到拋售的十大原因。

1、經濟成長保持韌性

當經濟前景黯淡時，投資人通常會轉向債券。目前美國經濟仍穩健運行，全球成長也未因伊朗戰爭與高昂借貸成本而失速。

全球商業活動強勁，製造業指標顯示，主要經濟體正迎來多年來最強勁的成長。

這種韌性助長通膨，也提高進一步升息的風險，同時讓投資人更有理由偏好股票而非債券。通膨不利債券，因為它會侵蝕投資人未來收到的利息與本金的實質價值。

惠靈頓管理公司固定收益投資組合經理Martin Harvey表示：「成長仍然強勁，從最近的採購經理人指數（PMI）來看，甚至還在增強。目前債券並不是對沖股票風險的良好工具。」

2、大宗商品價格上漲

美伊戰爭引發高盛所稱的史上最大石油供應衝擊。

戰事阻斷能源通過關鍵的荷姆茲海峽，布蘭特原油價格一度升至每桶126.41美元，進而推升汽油與柴油價格，使整體物價壓力居高不下。

與此同時，食品價格也大幅上漲，部分原因是近期的熱浪。

3、央行升息

聯準會9月升息，決策官員並暗示，由於通膨仍高於2%的目標，可能需要進一步升息。

澳洲與日本央行也已升息以抑制通膨，交易員目前預期，英國、加拿大與歐洲未來幾個月也將升息。

一篇近期發表的論文發現，自2020年8月以來，10年期公債名目殖利率的升幅約有90%發生在非農就業報告公布及聯準會重要官員演說前後，顯示市場對短期利率的預期，是推動殖利率的主要因素。

隨著借貸成本上升，房屋所有權人減少房貸再融資，拉長房貸債券的存續期間，迫使部分投資人出售美國公債，以抵銷因此增加的利率風險。

也有人推測，美國總統川普對聯準會的批評，削弱其對抗通膨的公信力，成為投資人避開美債的另一個理由。不過，Evercore ISI分析師在報告中表示，他們「未見任何證據」支持這種說法。

4、雲端巨頭大舉舉債、擴建

AI基礎設施建置競賽引發舉債熱潮，進一步增加市場上的債券供給。今年全球企業為支應科技投資，已發行逾4,000億美元債券，其中大部分來自美國。

這迫使各類借款人，包括政府與為併購籌資的企業，更激烈地爭取投資人資金。

管理1.9兆美元資產的普信（T. Rowe Price）全球固定收益主管Arif Husain寫道：「單是供給大幅增加，最終就應會推升美國公債等高品質政府債券的殖利率。」

巴克萊分析師指出，隨後投入基礎設施的支出，也是美國經濟在借貸成本上升之際仍維持韌性的另一個原因。

5、財政赤字與債務攀升

預算赤字持續存在，各國政府又不願真正著手解決，財政風險因而升高。受減稅、2008年金融危機、新冠疫情，以及近期能源與地緣政治衝擊等因素影響，美國債務最近首次突破40兆美元。

經濟合作暨發展組織（OECD）成員國今年預計舉債總額達18兆美元，大量債券供給湧入市場，促使投資人要求更高利率才願意買進。

以法國為例，投資人正為明年的選舉，以及民粹政府可能擴大支出預作布局，使法國成為借貸成本大幅攀升的國家之一。

PGIM Credit全球經濟研究副主管Katharine Neiss表示：「已開發市場長期利率看似無止境地上升，正成為推動多個已開發經濟體走向不可持續債務路徑的另一項因素。」

TS Lombard全球總體經濟與策略董事總經理Steven Blitz表示，美國缺乏「承受衰退的政治意願，意味著目前這波殖利率漲勢不會止於6%」，未來幾年甚至可能升至8%。

6、國防支出增加

伊朗戰爭、持續中的烏克蘭戰事，以及北約、中東與亞洲更廣泛的擴軍趨勢，推升全球軍事支出至歷史新高。

美國2026財政年度國防預算達1兆美元，首次跨越這一門檻。

軍事支出增加擴大政府融資需求，促使各國發行更多債券，推升殖利率。

7、日本賣債效應

日本面臨日元疲弱問題，當局可能正出售外國債券，以支撐匯價。

日本財務省外匯存底資料顯示，8月底持有的外國證券較前一個月減少878億美元，創下歷來最大降幅，可能反映日本出售美國公債以支撐日元。

若進一步干預匯市，將為全球債市增添壓力。不過，避免美債承壓，也被視為美國協助日本支撐日元的原因之一。

同時，Yardeni Research總裁暨首席投資策略師Ed Yardeni表示，以日元融資的套利交易平倉，也是推動債券拋售的因素。這類交易是借入日元，再投資於報酬率較高的資產。

他寫道，日本利率上升，如今正「迫使套利交易者出售先前以低成本日元貸款買進的全球政府債券」。

8、貿易戰增添壓力

川普持續推動的貿易戰，帶來另一層通膨風險。關稅提高使進口商品更加昂貴，恐讓物價壓力持續居高不下。

這進一步強化利率將在高檔維持更久的預期，也為債券殖利率帶來更多上行壓力。

貿易爭端反映更深層的地緣政治分化，以及日益不穩定的全球前景。在這種環境下，投資人要求更高殖利率，以補償增加的不確定性。

標準銀行G10策略主管Steven Barrow表示，地緣政治風險升高，「似乎讓許多國家更不願持有美國政府債務」。

Evercore分析師指出，政策不確定性，以及美債所謂「便利性溢價」的減弱，也對美債殖利率上升「起了一定作用」。便利性溢價是指，投資人因美債具備流動性、安全性及作為擔保品的用途，而願意支付較高價格、接受較低報酬。

9、持有人結構改變

美債買家結構逐漸從聯準會與外國央行，轉向避險基金等美國與海外民間投資人。

彭博經濟研究估算，自2020年以來，聯準會與外國官方機構持有美債的金額占美國GDP比重，分別下降約12個百分點與8個百分點。

紐約聯準銀行研究人員上月表示，市場「隨時間推移，對價格愈來愈敏感」，這可解釋「歷史上殖利率變動的相當大一部分」。

挪威主權財富基金最近也提議，降低其2.3兆美元投資組合中的政府債券配置。

10、全球儲蓄過剩告終

最後，數十年來有助壓低借貸成本的全球儲蓄過剩，已經結束。

牛津經濟研究院指出，全球金融危機以來，持續造成全球儲蓄過剩的三股力量——財政撙節、美國去槓桿化與中國出口——如今已逆轉，或受到保護主義限制。

同時，穆迪分析師在10月1日發布的報告中指出，隨著生育率下降、預期壽命延長，人口老化成為另一項「重大」信用風險。報告表示，這些因素將減少勞動力供給、限制經濟成長，並提高退休金成本。

這些趨勢出現之際，政府與企業正需要龐大資金，再度迫使借款人激烈爭取投資人資金，推升殖利率。