智通財經APP獲悉，中信證券發佈研報稱，三個敘事邏輯對應三層K型分化，其中有源於景氣度差異的合理分化，在全球市場都較爲普遍，但也存在情緒和資金面造成的額外影響。國產AI自6月以來獨立於海外走強是目前最強勁的K型，其中既有產業敘事，亦可能有量化策略調倉的影響，核心是部分量化選股和指增策略在超額壓力和資金端壓力影響下有調倉需要，通過增加類似“雙創因子”的敞口暴露來緩解負超額，而主觀多頭對於創業板核心股票的配置比例和定價權明顯強於由ETF主導的科創板核心標的，這種持有人結構差異導致量化策略在增加“雙創因子”敞口的過程中，對科創板的推動作用明顯更大。

觀察到6月以來，越來越多的公募指增產品從持續負超額的狀態轉變爲正超額的積累，證明這種調倉在逐步推進。整體來看，國內市場的K型分化夾雜了過多短期敘事和資金影響，資金博弈降溫後需重視部分非AI板塊的修復。

中信證券主要觀點如下：

三個敘事邏輯對應三層K型分化

過去數週反覆闡釋，全球範圍的K型分化因敘事而強化，這輪分化可拆解爲三條線索。第一，是全球範圍內AI與非AI的分化，強美元和加息預期是這條分化的宏觀放大器，也是三者中最容易鬆動的一條，這種分化源於AI與非AI景氣度的差異(導致對利率的敏感性不同)，有其合理性，在全球都比較普遍。第二，是A股獨有的“碳基”與“硅基”對立敘事，使得A股非AI板塊嚴重跑輸海外同類，哪怕經營的是同一批全球敞口業務，這種分化源於國內偏弱的內需數據對資金情緒的影響，國內投資者會以更爲嚴苛的標準去審視非AI板塊的個股。第三，是6月以來國產AI相對全球AI跑出獨立超額，這並非單純北美AI鏈景氣延伸或映射，其中既有國產鏈自主可控的估值溢價、去年以來相對北美鏈滯漲部分的修復，也有量化/指增策略調倉所帶來的資金影響。

國產AI獨立於海外走強 既有產業敘事，亦有量化策略調倉推動

1)量化選股和指增策略面臨收益端與資金端的壓力，有調倉的需要。根據私募排排網數據，截至6月30日，有業績展示的1236只指數增強產品，上半年平均超額收益僅爲3.1%，相較去年同期的14.2%降幅明顯。跟蹤的樣本私募指增產品價格指數顯示，今年上半年滬深300指增、中證500指增、中證1000指增產品相較各自跟蹤指數的超額收益分別爲5.02%、2.84%、2.94%，相較去年同期的7.60%、10.86%、14.50%分別回落了2.58、8.02、11.56個百分點，其中，中證1000指增的縮減幅度尤爲明顯。超額收益滑坡會帶來贖回壓力，可能會倒逼部分管理人進行策略調整與調倉。

2)要想準確捕捉本輪行情的超額收益，需要引入“雙創因子”。

近期微盤股的持續回調是量化選股和指增類產品超額滑坡的原因之一。萬得微盤股等權指數自5月中旬的高點到7月10日已累計下跌21.4%，同期科創創業50指數累計上漲10%，這讓在小微盤股上有敞口暴露的策略遭遇巨大挑戰。目前微盤股指數相對科創創業50的累計超額收益率(2025年以來)已經從最高點的51.0%下滑至-25.8%。截至7月10日，今年中信30個一級行業當中收益率爲正的僅7個(電子65.6%、通信52.3%、建材25.2%、機械9.7%、煤炭7.7%、基礎化工5.7%、電力及公用事業0.4%)，絕大多數行業都已轉負，板塊和行業的分化如此之大，以至於傳統的量化因子只要覆蓋面稍廣，就有可能拖累收益。

3)持有人結構的差異使得“雙創因子”的調倉對科創板明顯作用更大。截至2025年年報(前十大持有人口徑)，估算創業板指的機構持倉佔比達67%，而科創50機構持倉佔比僅42%。此外，在行業+主題視角下，對科創敞口較大的科技賽道ETF機構佔比僅25%。創業板成分股的機構持倉集中度更高、核心標的長期爲公募基金等穩定機構所持有，籌碼相對更具“黏性”;科創板成分股與ETF的個人投資者佔比更高，穩定機構對自由流通盤的吸收更少，邊際資金流入所對應的價格彈性更大，且通常會存在恐慌和基於敘事變動的交易，情緒對價格的二次放大也更強。反映到交易層面，科創板的換手率與波動率顯著高於創業板，且其中機構持倉佔比越低的成分越顯著，量化選股和指增類資金對科創板的影響也相對更明顯。今年上半年科創50、創業板50對微盤股的收益敏感度同步走高，與廣義小盤/量化資金的聯動增強;但進入6月後，科創與微盤明顯脫鉤、相關性快速回落，期間科創走出以半導體爲代表、波動更大的獨立行情。這一脫鉤恰與微盤股策略年內表現轉弱的時點吻合，指向量化選股/指增類資金可能正從微盤/廣義小盤暴露向雙創方向切換。科創板強於創業板，並明顯強於韓國與美國市場，在產業敘事上的表達就是國產AI鏈明顯強於北美AI鏈。

正超額指增佔比回升 量化策略調倉正逐步推進

以全市場221只公募寬基指數增強類初始基金爲樣本，基準覆蓋滬深300、中證500、中證800、中證1000，分別計算各基金相對其比較基準的日度累計超額收益。今年自年初至4月中旬公募指增產品超額收益積累節奏與去年接近，但4月末開始大幅跑輸去年同期，一直持續到5月中旬，公募指增超額與去年分化的節點恰好與K型分化加劇階段吻合。更極致的AI/非AI分化導致傳統量化因子有效性減弱，影響組合收益，進而迫使量化產品調倉。不過從5月中旬以來，公募指增平均累計超額收益率從最低點的0.2%逐步開始回升，到7月8日一度上升至1.76%(去年同期爲3.42%)，甚至超過了年內前高(4月3日的1.43%)，說明不少產品確實迫於K型分化的壓力調了倉。如果看月度的平均超額，這些樣本在4~6月分別是-1.81%、-1.22%和-1.02%，7月以來是+0.62%;同樣，4~6月獲得正超額的產品比例分別爲41.18%、51.58%和51.13%，7月以來是71.49%。整體而言，負超額絕對水平和產品數量佔比都在逐月減少，亦反映出不少公募指增產品在積極地調整持倉，這種調倉本身也在加劇K型分化。

國內市場的K型夾雜了過多短期敘事和資金影響，博弈降溫後需重視部分非AI板塊的修復

今年3月以來，三個敘事邏輯助推了三條K型分化：全球範圍內AI與非AI的分化，A股獨有的“碳基”與“硅基”對立敘事，6月以來國產AI相對全球AI跑出獨立超額。其中有源於景氣度差異的合理分化，在全球市場都較爲普遍，也存在情緒和資金面造成的額外影響。隨着越來越多產品被動調倉結束，情緒和資金所造成的影響也會隨之衰減，這種資金博弈降溫後，需要重視部分非AI板塊的修復。具體到配置方面，AI端，偏好向強供給約束、低估值縮圈、偏中下游的品種，如雲廠商、存儲、服務器、燃氣輪機、柴油發電機組;非AI端，選擇是部分基本金屬(銅、錫)、電新(靜待產業鏈負面情緒消化，迴歸客觀業績)和化工(製冷劑、磷化工、氨綸、染料、大煉化等)。此外，繼續看好出海邏輯延續且籌碼出清相對徹底的創新藥，近期發佈的新版基藥目錄是2018年以來的首次調整，對部分公司的盈利預測可能形成顯著正向催化。依舊看好低估值的券商，流動性的壓制等瑕疵有望在下半年開始逐漸消退，短邏輯可以看投資收益和中報業績，長邏輯則是更廣泛的中資企業海外投融資浪潮所帶動的券商業務出海和全球化。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇;國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期;海內外宏觀流動性超預期收緊;俄烏、中東等地區衝突進一步升級;我國房地產庫存消化不及預期。