智通財經APP獲悉，中信證券發佈研報稱，今年以來AI驅動的行情是由龐大的基礎設施投資驅動的“瓶頸交易”，更像是2006~07年由投資和重資產公司推動的牛市，而非互聯網泡沫行情，加息很難影響“AI類週期股”的估值，除非加息真的影響到AI的終端需求、商業化假設和資本開支增速。

全球範圍內的加息進程率先影響到的是需求增長相對偏弱的板塊，AI與非AI的K型分化在全球都成立；不過，由於強勢美元敘事同時開始迴歸，以及市場整體呈現存量資金調結構的格局，A股的非AI週期板塊相比海外的對標公司明顯更弱；同樣是K型分化，A股行情的寬度相對海外有所不足。改變非AI板塊的弱勢還需要自身敘事在未來出現一些積極變化，或者資金面發生改變，而非等AI調整。

中信證券主要觀點如下：

如果把此輪AI驅動的行情類比中國2006~07牛市行情，那“加息”不會是行情結束的轉折

1）此輪行情是龐大的投資驅動的“瓶頸交易”，更像是2006~07年的牛市，而非互聯網泡沫行情。全球AI行情在今年已極其清晰地演繹爲“瓶頸交易”。美股硬件端存儲、光通信、半導體設備龍頭表現優異，而傳統平臺公司和AI應用旗手普遍表現不佳。與2000年峯值對比，納斯達克100遠期PE高達60倍，而當前僅爲25倍；當年的“四騎士”滾動PE均值飆升至82.7倍，而當下的“七巨頭”則爲38倍。亞太區域市場也主要體現爲“供需驅動”而非僅是估值驅動。年內亞太核心指數漲幅明顯跑贏美股，尤其是深度嵌入AI供應鏈的KOSPI50（+160%）與日經225（42%），其對應的PE-TTM分別僅爲10倍和22倍。國內亦呈現相似特徵。宏觀上，當前的AI基礎設施投資外溢和中國科技產業升級，與2006~07年全球工業化需求東移和中國外貿出口爆發極爲相似；市場層面，年內漲幅較好的電容、玻纖、銅箔、IGBT、碳化硅、硅片等泛週期品種，兩年前在傳統供需框架下仍被視作典型的週期股，行業龍頭的PB普遍位於1~3倍之間，但在北美AI

Capex的紅利與國產替代的敘事推動下，這些板塊迎來了估值中樞的深度重構，紛紛轉爲PEG估值甚至是PS估值。

2）加息很難影響“AI類週期股”的估值，除非加息真的影響到AI的終端需求、商業化假設和資本開支增速。本週沃什作爲美聯儲主席首次亮相打破了伯南克自2012年引入的前瞻指引機制，拒絕提交個人利率預測，強調專注於通脹和就業來恢復美聯儲信用，市場目前預期並定價年內不降息且10月加息25個基點。不過，加息對於估值驅動的成長股行情與供需缺口推動的週期股行情影響路徑有較大的差異。美聯儲於1999年6月開啓加息，7個月後納斯達克指數見頂走熊；而對於2004~2007年的牛市，美聯儲自2004年6月首次加息，直到38個月後（2007年10月），牛市才結束。對於這種鉅額投資推動的“瓶頸交易”，除非加息真的影響到終端需求和資本開支增速，或者競爭格局、AI的變現敘事遭遇巨大挑戰，否則加息（尤其是在加息初期）很難直接影響到“AI類週期股”的估值。

全球範圍內的加息進程影響到了需求增長相對偏弱的板塊，AI與非AI的K型分化在全球都成立

2024年起的寬鬆預期在近半年出現轉向，美/歐/英先後從降息週期向中性迴歸，加息進程率先影響到的是需求增長相對偏弱的板塊，AI與非AI的K型分化在全球都成立。AI是今年以來各國市場近乎唯一的主線，全球普遍呈現AI跑贏非AI，但分化的“性質”在各國截然不同。從走勢看，年初至今AI相對非AI的累計超額收益：韓國+157%、中國+143%、日本+134%、美國+96%，亞洲的分化幅度普遍大於美國。不過，以整體法（Σ市值÷Σ盈利）計算的AI/非AI市盈率比值，美國僅1.48倍、日本1.45倍、韓國1.27倍，而A股高達9.8倍（AI籃子約92倍PE，非AI僅約9倍），比發達市場整整高出一個數量級。換言之，韓、日是“盈利暴增、估值還便宜”（年初AI的PE甚至低於非AI），屬於盈利驅動、相對健康，美國盈利與估值溢價都相對溫和，而A股的上漲中“估值擴張”佔比最高。

強勢美元敘事開始迴歸，A股非AI週期板塊相比海外明顯更弱

從美聯儲6月FOMC上沃什的表態來看，美聯儲強調恢復信用，強調通脹和就業的本位目標。經濟產業端，根據各公司最新財報指引，一些大型科技公司2026年人工智能領域資本開支規模接近7000億美元，基本都是北美私人部門發起、落地在北美，這建立了相對於全球的壟斷競爭優勢。在這種組合之下，美元重新走出強勢，上世紀90年代的“大緩和”敘事在迴歸。這一點從近期美元指數和長端美債利率的背離可以看出，10年期美債收益率從1個月前（5月18日）的4.6%下降至6月18日的4.45%附近，而同期美元指數從99.0上升至100.8，近期美元的強勢已經不能僅由中東戰爭初期美元流動性短缺的理由所解釋。這可能一定程度上解釋了爲什麼5月以來A股非AI週期板塊相對海外更弱。事實上，對於不少全球定價的工業品，全球AI拉動的基建需求還在增長，中國“六張網”穩步推進，全球國防開支也進入了新一輪擴張週期，中東、拉美及東南亞等傳統資源國家紛紛加大工業化投入，需求上是不應當給出衰退敘事的。A股不少工業製造行業今年業績預期普遍存在上修，這與消費板塊持續的業績下修的狀況完全不同，但股價表現上卻趨同，且明顯弱於海外，類似的情況也發生在券商板塊。這裏面可能存在提前定價負面敘事的因素，也存在一些流動性問題。寬基ETF的淨贖回持續壓制缺乏明顯敘事催化的非AI板塊，此前指數調整階段（5月28日~6月12日）寬基ETF的淨贖回明顯放緩，相關板塊也迎來了短暫的修復；不過隨着指數反彈，本週（6月15日~6月18日）2025年年報顯示的匯金持有的4只滬深300ETF繼續呈現大額淨流出，累計淨贖回422億元。強勢美元和ETF的淨贖回，這是目前壓制非AI週期板塊的關鍵因素。

改變非AI板塊的弱勢還是需要自身敘事在未來出現一些積極變化，而非等AI調整

這個變化可能來自於海峽通航後油價超預期的回落壓低通脹預期，或者是全球非AI領域工業生產和社會活動的同步恢復（比如亞洲國家隨着油氣價格回落供應恢復，開工提升），畢竟我們所處的全球環境算不上衰退，預計工業生產在AI、國防以及發展中國家加速工業化的進程中並不會走弱，只是需要更多的證據讓市場看到。事實上，硅基碳基分化的敘事討論也只有在中國國內比較普遍，這可能源於本土消費增長數據確實在全球範圍內都偏弱。中國的固定資產投資偏弱，但結構上向先進科技製造傾斜，這從長期來看是好事，傳統行業資本積累速度放緩減少內卷，新興製造行業繼續加大投入提升競爭力，這都對應着A股科技和製造板塊更強的創造利潤的潛力。在配置上，我們依然建議堅持AI+能化的結構。AI端，我們繼續看好部分籌碼擁擠度相對較低的品種，比如存儲、燃氣輪機、柴油發電機組以及部分半導體設備、材料。能化端，電新方面我們看好電解液及添加劑、隔膜等品種的業績兌現；化工方面，油價中樞和波動率的下降帶來補庫開工需求，以及宏觀流動性預期的見頂會是後續潛在的節奏點，當下更看好一些成本下探空間大、相對剛需且估值較低的品種，如製冷劑、磷化工、氨綸、染料、大煉化等；有色方面，我們推薦具備部分AI敞口但宏觀上由於加息敘事估值暫時被壓制的算力金屬，如錫、銅及部分AI小金屬（鎢）。此外，繼續建議增配低估值的券商，當下流動性的壓制等瑕疵可能會在下半年開始逐漸消退，中報預告亦是催化。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東等地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。