億萬富翁馬斯克的 SpaceX 日前向美國證券交易委員會（SEC）遞交長達 429 頁的 Form S-1 招股說明書，計畫在那斯達克及那斯達克德克薩斯交易所雙重掛牌，募資目標 500 億至 750 億美元，對應估值高達 1.75 兆至 2 兆美元。

一旦交易成功，SpaceX 將超越 2019 年沙烏地阿美 294 億美元的紀錄，成為全球有史以來規模最大的首次公開募股（IPO）。

分析指出，這份招股說明書，全面揭露了馬斯克近期整合完成的「AI 算力與太空版圖」，同時也讓市場開始聚焦其不同業務之間的資金調度模式、太空計畫所面臨的技術與執行風險，以及關聯交易與公司治理架構所引發的潛在爭議。

合併xAI，虧損驟現

招股書最引人矚目的財務細節，並非來自旗艦業務星鏈（Starlink）的亮眼獲利，而是源自馬斯克在上市前夕完成的一場資產重組。

今年 2 月，SpaceX 透過全股票免稅交易，完成對旗下 AI 公司 xAI 及社群平台 X 的全面收購，被定性為「共同控制下的企業合併」。

在這筆交易中，SpaceX 自身估值 1 兆美元，成立僅兩年的 xAI 則被估值 2,500 億美元。

合併後的財務面貌急轉直下。2025 會計年度，集團總營收達 186.7 億美元，調整後息稅前利潤為 65.8 億美元，但最終淨虧損高達 49.4 億美元，對比 2024 年獨立運營時仍盈利 7.91 億美元，一年之間判若雲泥。

追根究柢，xAI 在 2025 年的資本支出高達 127.3 億美元，主要用於採購輝達晶片及建設孟菲斯 COLOSSUS 超算中心，全年運營虧損達 63.6 億美元。

進入 2026 年，燒錢速度更是加快：僅今年第一季，AI 部門資本支出便達 77.23 億美元，佔全集團當季資本支出的 76.4%，遠超航太發射的 10.5 億美元及星鏈的 13.3 億美元。

換句話說，星鏈所產生的充裕現金流，正持續為 xAI 的算力基礎建設填補缺口。

星鏈是搖錢樹，卻有成長天花板

截至今年 3 月底，約 9,600 顆星鏈衛星在 550 公里的近地軌道上運行，占全球可機動在軌衛星總數約 75%，服務 164 個國家逾 1,030 萬訂閱用戶。

2025 年，星鏈業務創下 113.9 億美元營收，年增近 50%，運營利潤 44.2 億美元，調整後息稅前利潤率高達 63%，媲美頂尖軟體公司的獲利水準。

然而，星鏈的成長隱憂已悄然浮現。用戶數雖在三年內翻了近 4.5 倍，但每位用戶的月均收入卻從 99 美元滑落至 66 美元，三年降幅達 33%。

SpaceX 以低價套餐搶攻南美、非洲、東南亞等新興市場，以量換質的策略，同時也暴露出衛星頻譜容量與低軌物理頻寬共享的結構性瓶頸。

在人口稠密的都會區，隨著用戶密度上升，單用戶可分配頻寬將急遽下降，這意味著衛星網路難以全面取代地面光纖與 5G，天花板已隱約可見。在跨越最初的 1000 萬用戶里程碑之後，其全球獲客增速已出現放緩跡象。

更值得關注的是，星鏈目前的獲利不僅得支撐自身營運，還肩負為「星艦」研發與 AI 相關投資提供資金的重任。

儘管 SpaceX 在 2025 年執行了超過百次高密度火箭發射，但航太發射業務全年營收僅 40.9 億美元，營運虧損卻高達 6.57 億美元，主因在於約 30 億美元的研發資金大量投入重型星艦的開發與試飛計畫。

若星艦商業化進程不如市場預期，不僅太空算力中心的長期布局將受到衝擊，星鏈下一代 V3 完整型巨型衛星的低成本、大規模部署能力，也可能因運載能力不足而受限。

太空數據中心：宏大願景vs.物理困境

招股書中最具想像力的商業藍圖，是「軌道太空數據中心」。

SpaceX 規劃以低成本重型火箭將伺服器送入軌道，借助星鏈高速激光星間通訊進行算力協同，由 xAI 在軌道伺服器上運行大型語言模型，向全球出售太空算力。計畫最早於 2028 年啟動，遠景目標是每年向太空部署 100 吉瓦的在軌算力設施。

然而，這一構想面臨嚴峻的航天熱力學挑戰。地面伺服器仰賴空氣對流或液體冷卻散熱，但在近乎真空的低軌環境中，僅能依靠效率低落的熱輻射散熱。

根據斯特凡 - 波茲曼定律定律，萬卡級、功耗達 10 至 20 百萬瓦的在軌 AI 數據中心，所需輻射散熱板面積將達數萬乃至數十萬平方米，既增加衛星姿態控制難度，又大幅提高遭遇太空碎片撞擊的風險。

招股書在風險因素章節也罕見地坦白：「本公司以及任何外部第三方，此前從未嘗試、驗證或運營過任何天基太陽能算力架構。」

為強化 AI 業務的商業說服力，招股書同時披露，今年 5 月 xAI 與生成式 AI 公司 Anthropic 簽署算力租約，後者同意在 2026 年至 2029 年間，每月支付 12.5 億美元（年化達 150 億美元）租用孟菲斯 COLOSSUS 中心約 300 百萬瓦算力，合約潛在總值高達 450 億美元。

但值得注意的是，此合約附帶 90 天無條件終止條款，市場對其長期可持續性持審慎態度。

治理結構高度集中，投資人話語權受限

在公司治理層面，SpaceX 上市後將採 AB 股雙層股權架構。公開發售的 A 類股每股 1 票，馬斯克及少數高層持有的 B 類股每股 10 票，並擁有直接選舉董事會多數席位的專屬權力。

招股書披露，馬斯克在發行完成後將掌握約 85.1% 的投票權，SpaceX 將被那斯達克正式歸類為「受控公司」，得以豁免獨立董事過半數、獨立提名委員會等公司治理規範。

這意味著公眾股東即便持有大量 A 類股，也無法透過投票撤換董事會成員或罷免馬斯克。

此外，招股書設有 3% 持股門檻的股東派生訴訟限制及強制仲裁條款，並禁止集體訴訟與陪審團審判。美國機構投資者委員會評價此為「史上最具防御性的 IPO 架構之一」。

2兆美元值不值？市場兩極分化

針對這一估值是否合理，市場形成截然對立的兩派意見。

以 2025 年合併營收 186.7 億美元計算，1.75 兆美元估值對應約 93 倍市銷率，遠超蘋果、亞馬遜等成熟科技巨頭通常僅 3 至 4 倍的歷史均值。

紐約大學斯特恩商學院估值權威達摩達蘭的獨立評估報告指出，SpaceX 的基準情景估值為 1.22 兆美元，比市場預期的 IPO 定價「低三分之一」。

樂觀派認為，SpaceX 是全球唯一將硬科技與前沿 AI 算力深度融合的平台，星鏈逾 60% 的利潤率證明自我造血能力，而 Anthropic 的大額算力合約也為 AI 部門提供了現金流錨點，太空算力更是應對地面電力與土地審批瓶頸的潛在解方。

悲觀派則質疑，馬斯克藉由關聯合併將 xAI 的鉅額虧損轉嫁至健康的 SpaceX 帳面；太空數據中心的散熱挑戰短期內難以突破；招股書所描繪的 28.5 兆美元潛在市場規模中，有 22.7 兆美元來自企業級 AI 應用，幾乎等同於全球未來數年企業 IT 開支的全額折現，預測方法過於樂觀；加上高度集中的治理結構與頻繁的關聯交易，公眾投資者的制衡空間極為有限。

招股書扉頁引述馬斯克的話：「你希望每天早晨醒來時都覺得未來會很美好，這就是成為太空文明的意義。」這句話，既是對人類跨行星夢想的召喚，也是這場估值辯論最直觀的注腳。

1.75 兆至 2 兆美元的定價，在傳統財務模型中難以得到充分支撐；但若投資者相信人類終將邁向星辰大海，這張以信念定價的門票，或許並不算貴，只是前提是，星艦必須真的飛得起來。