作爲佔據中國數字人智能體市場32.2%份額的行業龍頭，硅基智能5月21日再次向港交所主板遞交上市申請，由招銀國際與星展集團擔任聯席保薦人。

招股書顯示，公司憑藉在智能語音、數字人視頻及直播等領域的全棧佈局，以2024年收入計穩居國內第一、全球第二。然而，在“數字人第一股”的光環之下，其商業基本面卻呈現出鮮明的反差：儘管營收規模穩步攀升至2025年的7.89億元，但公司連續三年深陷虧損泥潭，且毛利率從45.8%滑落至34.5%。

在千億級AI賽道紅利與持續“燒錢”擴張的現實博弈中，硅基智能此次IPO能否在資本市場交出合格的答卷，成爲市場關注的焦點。

收入增長難掩盈利質量惡化

陷“僞增長”困局

招股書顯示，自2017年成立以來，硅基智能不斷革新商業模式，實現了從基礎通用硅基勞動力到先進高價值硅基勞動力的全面覆蓋。2025年8月，公司進軍硅基全自動內容生產領域，標誌着公司的硅基勞動力解決方案實現從AICopilot向Autopilot的進階，並完成從AI工具服務向成果導向型解決方案的轉型。公司爲各行各業的客戶提供包括硅基智能語音、硅基數字人視頻、硅基數字人直播、硅基數字人智能交互以及硅基全自動內容生產在內的一站式硅基勞動力解決方案。

公司通過運營自有知識產權強化品牌影響力，進一步開發硅基勞動力解決方案的商業價值。截至最後實際可行日期，公司已成功打造包括硅基大司馬、科技大司馬、大司馬聊科技、大司馬談科技及大司馬說科技在內的大司馬IP系列，全網累計獲取逾1100萬名粉絲。

財務表現來看，硅基智能的經營狀況呈現出明顯的收入增長與盈利質量惡化並存的特徵。儘管收入規模從5.31億元攀升至7.89億元，三年複合增長率超過22%，但這份增長並未轉化爲可持續的盈利能力。

首先，收入增長的“含金量”嚴重不足。2024年收入同比增幅超過23%，但毛利卻從2.43億元下降至2.25億元，毛利率由45.8%驟降至34.3%。這一異常現象直接指向銷售成本的失控——2024年銷售成本增速高達49.6%，遠超收入增速。即便2025年毛利率小幅回升至34.5%，仍遠低於2023年水平，表明公司要麼在供應鏈議價能力上存在短板，要麼爲了衝高收入而被迫接受更低的單位利潤。

其次，資產質量與信用風險正在加速暴露。貿易及其他應收款項以及合約資產的減值虧損從2023年的1175萬元連續攀升至2025年的2759萬元，佔收入比重由2.2%擴大至3.5%。在收入增長放緩的背景下，減值損失的增速顯著快於收入增速，這通常意味着兩類問題：一是客戶的付款能力或意願在下降，公司爲維持收入不得不放寬信用政策；二是公司自身的應收款管理能力薄弱，大量收入停留在賬面而未能有效轉化爲現金。考慮到2025年經營虧損雖較2024年有所收窄，但依然達到2646萬元，且這是在連續兩年大幅削減銷售費用和財務收入銳減的基礎上實現的，實際經營性現金流的壓力可能遠超利潤表呈現的狀況。

智通財經APP認爲，硅基智能正處於一個典型的“僞增長”陷阱中。收入曲線向上，但毛利率向下；費用壓降空間已盡，但資產質量風險正在抬頭；特殊會計項目消除後，真實虧損底牌已經亮明。更令人擔憂的是，應收款減值連續擴大暗示下游客戶的支付生態可能正在惡化，這在宏觀經濟承壓的背景下尤爲危險。

高客單價難掩客戶基礎崩塌

運營指標全面亮紅燈

硅基智能的運營數據，揭示出其業務發展軌跡呈現出表面繁榮，內裏急劇惡化的曲線。總收入從5.31億元增長至7.89億元，每名客戶平均收入從52.6萬元躍升至183.0萬元，平均合約價值從9.2萬元暴增至123萬元——這些數字看似意味着大客戶戰略的成功，但拆解背後的客戶數量、獲客成本及留存率等關鍵先行指標，得到的是一幅完全相反的圖景：核心客戶羣體正在加速萎縮，存量客戶已開始流失，而獲取新客戶的代價越來越高。

最危險的信號來自客戶數量的斷崖式下滑。新客戶數目從2023年的890家銳減至2025年的254家，三年累計降幅超過71%；客戶總數更是從1009家降至431家，降幅達57%。這意味着，公司在過去兩年裏幾乎流失了超過一半的客戶基礎。在這種背景下，總收入還能保持增長，唯一的解釋是少數存量客戶的貢獻被極度放大。每名客戶平均收入從52.6萬元提升至183萬元，表面上看是客單價提升了2.5倍，但結合客戶總數減少過半的事實，這實際上是公司越來越依賴少數“大客戶”來撐起收入大盤。這種集中度風險極爲致命——任何一家大客戶的流失或預算收縮，都將對整體收入造成不成比例的衝擊。

更值得警惕的是淨收入留存率（NDR）的崩塌。2023年高達254.4%的NDR，意味着老客戶當年的淨貢獻擴張了1.5倍以上，這在企業服務領域屬於極爲健康甚至卓越的水平。但2024年驟降至115.6%，雖然仍大於100%表明老客戶仍在增購，但擴張動能已大幅衰竭。到2025年，NDR進一步跌至82.2%，這是一個標誌性的臨界點——低於100%意味着即便不考慮新客戶，公司從現有客戶羣體中獲得的收入已經出現淨流失。換句話說，老客戶不僅不再增購，反而開始縮減採購規模或直接解約。對於任何以訂閱或項目製爲基礎的技術服務商而言，NDR跌破100%往往是業務由盛轉衰的確認信號。

項目數和平均項目價值的變化進一步印證了公司業務結構正在向“少而重”的方向畸形演變。項目數從2023年的260個增加到2024年的381個，但2025年又回落至305個，而平均項目價值從187.2萬元波動至259.5萬元。這種波動模式與客戶數量的持續下滑形成對比，說明公司在客戶流失的背景下，試圖通過聚焦於更少但金額更大的項目來維持收入。然而，這種策略本身存在兩大風險：其一，大項目的交付週期長、驗收條件複雜，收入確認的穩定性遠低於中小項目；其二，大項目往往需要更高的前期投入和更長的回款週期，這在前述財務數據中已經體現爲應收款減值的連續擴大。當一家公司的運營重心從“服務大量客戶”轉向“押注少數大單”時，其收入的波動性和壞賬風險都會顯著上升。

將這些運營數據與前期財務數據放在一起審視，可以拼湊出一個完整的業務惡化邏輯鏈：2023年，公司擁有龐大的客戶基礎（1009家）和極高的NDR（254%），處於快速擴張期；2024年，新客戶數量腰斬，NDR雖仍高於100%但已大幅回落，公司開始依賴存量客戶的增購來掩蓋獲客端的塌陷；2025年，NDR正式跌破100%，客戶總數僅剩431家，存量客戶開始淨流失，公司只能靠極少數大客戶推高平均合約價值來勉強維持收入增長。而這一系列變化的最直接後果，就是前文財務分析中揭示的銷售費用被大幅削減——因爲當新客戶幾乎無法獲取、老客戶開始流失時，繼續投入高昂的銷售費用已無意義，公司只能被動收縮市場活動，進一步加劇獲客能力的萎縮，形成“獲客能力下降—客戶流失—收入增長依賴少數大客戶—風險集中—被迫削減市場投入—獲客能力進一步下降”的死亡螺旋。

綜上，硅基智能已經失去了健康增長的兩個核心驅動力：客戶基礎的擴張能力和客戶價值的留存能力。一個客戶總數三年腰斬、淨收入留存率跌破100%、獲客成本持續攀升而新客戶卻越來越少的企業，其收入增長的可持續性幾乎爲零。2025年每名客戶平均收入達到183萬元，看似亮眼，實則是客戶羣體不斷萎縮下的統計假象——分母變小了，分子即便維持不變也會表現爲增長，更何況少數大客戶短期內仍在追加投入。但當中小客戶幾乎流失殆盡，大客戶市場滲透率達到天花板時，公司將面臨沒有新增收入來源的困境。