智通財經APP獲悉，興業證券發佈研報稱，整體看，3月資金面雖然有所分化，但並未形成負循環或出現趨勢流出，相對充裕的流動性反而可能是a股在全球市場中相對韌性的原因之一。並且本輪資金共振入市的特徵明顯，單一資金的階段性流出對市場整體的影響有限。隨着中期外部地緣擾動逐步弱化，市場重回公司基本面與行業景氣度尋找確定性，資金迴流將支撐市場修復。

興業證券主要觀點如下：

3月以來，指數運行波動加大，市場成交持續縮量，不乏有關於微觀流動性轉緊、絕對收益資金減倉並形成負反饋的擔憂。3月以來，美以伊衝突牽動全球資本市場波動，a股出現自去年對等關稅以來最大調整幅度。與此同時，美以速勝論破產，中東局勢在特朗普極限施壓與伊朗抵抗韌性下拉鋸，a股市場的波動率也有明顯抬升。去年以來，具有絕對收益屬性的資金是市場上漲的重要參與者，在市場波動率加大以及ytd轉負的背景下，市場擔心絕對收益資金降倉位進而導致資金負反饋。

實際上，並未觀察到A股資金面出現負反饋的現象，部分絕對收益資金在前期或有小幅減倉，但調整後加倉意願更強。且本輪市場上漲以來，資金入市呈現險資、ETF、私募、兩融、固收+等各類資金共振入市的特點，增量資金多元化疊加國家隊託底預期下，資金面韌性更強，這也是3月以來A股相對全球其他市場更優的重要支撐之一。

一、絕對收益資金或有流出，但調整後加倉意願更強

固收+、年金、險資均屬於泛絕對收益目標資金，權益中樞都在15%上下，前期市場波動加大、年內收益面臨轉負的壓力下，部分資金爲保收益或有小幅減倉。儘管險資、年金等具有絕對收益屬性特徵，但其同時具有資金來源穩定、償付週期長的特點，並且在推動中長期資金入市、鼓勵長錢長投的方針下，受制於考覈約束並減倉降低波動或並非政策鼓勵方向。

並且值得注意的是，保險與年金的新增運作資金持續高增，在權益資產上的配置需求旺盛，逢低增配建倉或是更被偏好的選擇。根據3月23日至25日針對260+位本土核心投資機構的基金經理、投研負責人與總量研究員的調查結果來看，對於未來一個月認爲可以“維持倉位不變，但需要調整結構”是相對收益投資者(54%)與絕對收益投資者(43%)的共識；但相對而言，絕對收益投資者的“加倉”意願(21%)強於相對收益投資者(12%)，絕對收益投資者的“加倉”意願(21%)也強於“減倉”意願(16%)。

(一)固收+產品由於淨值化特徵，負債端波動較大

去年三季度以來，在權益市場賺錢效應驅動下，固收+產品規模快速增長。權益市場的賺錢效應一方面帶來規模的被動增長，另一方面也吸引了絕對收益類機構資金與低風險偏好個人資金的參與增配，2025Q3&Q4固收+基金分別淨流入約4400億元與2000億元。

相較於其他絕對收益目標資金，固收+產品負債端波動較大。而過去半年固收+產品權益中樞升至歷史最高水平，疊加一季度權益市場過山車行情致使年內加倉固收+產品資金收益率大概率爲負，可能導致3月中下旬固收+產品贖回壓力增大。

(二)年金過去一年權益倉位提升顯著，外部衝擊下有降低組合波動的需求

924以來，企業/職業年金在權益投資中樞提升與新增運作資金的雙輪驅動下增配股票資產，外部衝擊下有降低組合波動的需求。截至2024年底，企業+職業年金規模達6.8萬億元，考慮過去企業年金+職業年金每年新增運作資金7000億元左右，以及資產增值帶來的規模增長，預計年金2025年底規模已至7.8萬億。而根據企業年金中的含權類與固收類產品收益率估算，含權類產品中股票資產比例從2024年8%的中樞上升至15%左右。

(三)險資減倉不明顯，3月以來重倉超額反而顯著回暖

3月以來險資的重倉持股超額收益明顯，因此不論從交易買賣的角度，還是減倉意願的角度來看，險資減倉操作應該都不明顯。年初市場上漲結構性特徵顯著，險資重倉的紅利高股息板塊在1月反而有較爲明顯跌幅，進入3月險資重倉的超額收益反而回升，指向險資在美以伊衝突這個階段減倉降波的操作並不明顯。

截至25Q2，五大上市險企持有股票佔行業整體持股規模的60%以上，因此即使部分中小險企由於綜合償付能力充足率觸及紅線而要求降低權益資產比例，涉及的權益規模也較小。而頭部險企的綜合償付能力充足率均在150%以上，意味着權益投資上限爲30%，即使綜合償付能力充足率降至100-150%檔位，20%的權益上限也是明顯高於頭部險企的權益頭寸比例。

二、寬基ETF成交平穩，匯金暫未出手穩市

從跟蹤數據來看，3月下旬匯金並未出手穩市。根據15只匯金重點持倉寬基etf的日度淨流入數據，本輪市場調整以來，國家隊資金並未出現顯著的淨流入。另外，匯金大幅申購贖回ETF時，15只重點ETF成交往往佔全A的3%以上，本輪寬基ETF成交平穩、並未放量。

匯金什麼時候可能出手穩市?根據過去幾輪匯金申購etf穩市的操作來看，大多出現在市場快速大幅下跌、系統性風險加大的階段。當指數擊穿大多數投資者心理預期的市場底部區域時，匯金出手穩市的概率將有明顯提升。而根據本土核心投資機構的調查結果來看，大多數機構投資者認爲上證指數的底部位置在3700-3800點附近，認爲上證指數底部位置在3800點附近的比例爲36%，認爲在3700點附近的比例爲43%。若市場顯著跌破3700點，國家隊護市的意願可能會更強。

三、兩融槓桿資金維持平穩

3月以來，融資融券餘額維持相對平穩，同時平均擔保比例處於中等偏高的健康水平，槓桿資金的尾部風險較小。截至3月31日，3月融資餘額小幅回落600億元，平均擔保比例處於274%的健康水平。槓桿資金的平穩運行一定程度受益於年初監管細則的前瞻性調整，1月14日，滬深北交易所發佈通知調整融資保證金比例，將投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例從80%提高至100%，暫緩了年初槓桿資金加速流入的趨勢，並且調整僅限於新開融資合約，對於存量合約的最低擔保比例並沒有影響。

四、私募基金3月或有小幅減持

小盤超額表現與私募基金流入趨勢相關度較高，考慮到一季度小盤風格先超額後回落，3月中下旬私募或有小幅減持。2025年私募新增備案產品規模近5000億元，按照私募管理規模估算的去年淨流入有1萬億元，其中私募量化產品是主要增長貢獻，而私募量化在小市值因子上的下沉明顯，驅動過去一年小市值因子超額與私募淨流入相關度較高。今年年初在小盤風格超額明顯，3月中下旬小盤風格有所回落，或指向私募在3月中下旬或有減持。

五、主動權基發行熱度延續，外資轉爲小幅流出

3月基金髮行仍維持較高熱度，其中新成立基金以均衡配置與科技成長風格爲主。今年以來，主動權基發行在去年下半年改善的基礎上進一步升溫，特別在今年春節假期較晚以及年初上漲催化下，春節前滾動20日新發成立規模升至700億以上。而春節後基金新發仍維持較高熱度，3月全月發行成立規模364億元，其中以均衡配置與科技成長風格爲主。

3月中旬以來，主被動型外資均有所流出，但3月最後一週被動型外資已轉爲流入。今年1月下旬至3月初，主動外資罕見趨勢淨流入，但隨着美以伊衝突烈度的加劇，主動外資從3月中旬開始連續三週淨流出，與此同時，被動型外資也連續兩週轉爲流出，但3月最後一週已重回淨流入。

風險提示：模型測算誤差，政策低於預期，權益市場波動等。