智通財經APP獲悉，近日，華創證券發佈1-2月財政數據點評報告。1-2月廣義財政收入同比-1.4%，2025年12月同比-18.5%；1-2月廣義財政支出同比6.1%，2025年12月同比-0.7%。今年財政靠前發力不遜於去年，針對基建，進一步看可形成實物量的財政資金，增速或更高——測算Q1達26.3%，創2022年以來新高。

今年新增政府債基本持平去年、賣地收入依然承壓，但在去年四季度兩個5000億增量政策的結轉和今年8000億新型政策性金融工具發行的補充下，測算今年全年可形成實物量的財政資金增長9.7%，創2022年以來新高。此外，觀察到今年財政提供的項目資本金相對充裕，項目開工建設的阻力或小於去年。

華創證券主要觀點如下：

1-2月廣義財政收入同比-1.4%，2025年12月同比-18.5%；1-2月廣義財政支出同比6.1%，2025年12月同比-0.7%。

開年基建增速較高，引發市場討論，我們從財政視角探討其成因和可持續性：

一、財政視角看基建高增

（一）開年財政整體力度評估：靠前發力不遜於去年

今年財政靠前發力不遜於去年，體現在：

1、看赤字，開年財政發力的主觀意願強——開年“雙赤字”再現：

1）近30年來第二次出現開年狹義赤字：1-2月即錄得公共財政赤字（2552億，去年是近30年來首次（1240億），2017年~2024年均等到3月（季末支出大月）才錄得，此前年份更晚）。

2）近年最高的開年廣義赤字：1-2月錄得高達10363億廣義財政赤字（去年6217億，近年僅2020、2023、2024年1-2月錄得廣義財政赤字，分別爲2309億、784億、3113億，2018年及以前要等到6月才錄得）。

2、看支出，開年財政發力的客觀力度大——1-2月兩本賬（廣義財政）支出增速6.1%，創2022年以來新高（2020~2025年1-2月分別爲：-5.2%，3.3%，11.9%，2.1%，2.7%，2.9%）。

（二）財政視角看開年基建高增的成因：資金和項目的雙擊

1、資金端：確認今年開年財政整體力度後，針對基建，進一步看可形成實物量的財政資金，增速或更高——測算Q1達26.3%，創2022年以來新高（2020~2025年Q1分別爲：4.5%，-20%，50.9%，2.3%，-19%，19%；包含四個分項（兩本賬收入、一本賬債務（國債淨融資+新增一般債）、二本賬債務（新增專項債，*開年無特別國債發行）、準財政+用於項目的結存限額等預算外的其他財政資金），分別按可形成實物量的比例計入，測算假設詳見正文）。

2、項目端：開年中央和地方均不缺項目。

1）中央：去年12月，國家發改委下達2026年提前批“兩重”建設項目清單和中央預算內投資計劃共計約2950億元；批覆或覈准多個重大基礎設施項目，總投資超過4000億元。

2）地方：去年四季度兩個5000億增量政策（5000億結存限額盤活、其中2000億用於大省項目建設+5000億新型政策性金融工具）對應項目，開年可持續施工。

（三）財政視角看全年基建高增的可持續性：資金充裕度2022年來新高，項目地方承壓、仍待觀察

1、資金端：今年新增政府債基本持平去年、賣地收入依然承壓，但在去年四季度兩個5000億增量政策的結轉和今年8000億新型政策性金融工具發行的補充下，測算今年全年可形成實物量的財政資金增長9.7%，創2022年以來新高（2020~2025年Q1分別爲：21.2%，-5.2%，17%，-8.4%，3.8%，3.2%，測算假設詳見正文）；

此外，觀察到今年財政提供的項目資本金相對充裕，項目開工建設的阻力或小於去年：資本金到位是項目開工建設的必要條件，得益於新型政策性金融工具全部用於補充項目資本金，測算今年財政提供的項目資本金增長8416億，去年爲下降6091億（注：財政提供的項目資本金，主要包括中央預算內投資、基建類支出、“兩重”特別國債、設備更新特別國債、專項債作資本金、賣地收入可用財力、準財政（新型政策性金融工具）等分項，假設詳見正文）。

2、項目端：

1）地方：年度重大項目計劃設定保守，大省挑大樑壓力不小。今年，三大區域（6個經濟大省，12個重債省份、中13省）重大項目計劃投資目標（與基建增速對應較好）均設定負增：

6大省當中，除廣東增速設定爲正（5%，2025年0%）以外，其餘5省增速均爲持平2025年或下滑。

2）中央：發改委項目審覈情況待觀察：發改委審覈項目總投資額（當年上半年+上年下半年）和當年基建增速的歷史對應較好，但注意到這一關係去年嚴重反向，或因地方計劃投資體量、拖累更大。

此外，持續觀察“十五五”基建大項目前置發力情況：“十五五”基建定調“適度超前”、重大工程數量由“十四五”的21個增長到23個。

二、1-2月財政數據點評

收入端：稅收增速轉正，外貿相關稅和價格相關稅貢獻較大，裝備製造業、現代服務業等行業稅收持續良好表現

支出端：支出增速繼去年9月後首次轉正，基建類轉爲拉動

廣義財政：賣地收入單月延續波動，新增專項債前置發行推升支出增速

風險提示：後續政策超預期，預算與執行存在差異，準財政資金的使用進度難以跟蹤，可能低估或高估去年的準財政資金在2025年的使用規模。