文／玩股神探

綠能環保近月跌幅居冠，但中聯資源透過供應鏈中樞地位、穩定EPS與逐年提升股利，展現現金流型公司的抗震特質。技術面偏弱屬於高檔修正，評價下方則有殖利率支撐，關鍵在於是否築底成功...

從這張近一個月類股漲跌幅可以很清楚看到，資金主線依然沒有改變，漲幅前段班幾乎還是AI相關供應鏈，半導體、電子零組件這些族群依舊站在紅色區塊，代表市場的錢還是往最有成長想像的地方集中，但我們這次不打算再從最強的講起，而是刻意往右邊看，因為近月跌幅最重的族群是綠能環保，跌幅近12%，明顯排在全市場的吊車尾，這種位置通常代表兩種可能，一是基本面真的出現問題，二是資金輪動下的過度修正。

在AI資金高度擁擠的環境下，非主線族群自然容易被抽血，加上綠能本身又屬於政策與利率高度敏感產業，一旦市場焦點轉移，很容易成為賣壓出口，但對神探選股來說，重點從來不是追最熱，而是觀察殺最深卻還沒結束的族群，因為當一個族群已經跌到排序最尾端，風險反而變得相對透明，壞消息多半已經反映在價格裡，接下來真正要釐清的，是基本面是否結構性轉弱，還是只是短期資金撤退，因此這一輪我們反過來，從跌最慘的綠能環保開始拆解。

既然這一輪我們決定從跌最深的綠能環保下手，接下來就不是憑感覺挑股票，而是直接用選股工具把條件鎖死，先把市場雜訊過濾掉。這次我把產業鎖定在上市綠能環保族群，然後特別加上兩個核心條件，第一是近半年Beta小於0.3，等於先把高波動、容易跟著大盤情緒劇烈擺動的公司排除，只留下股性相對溫和的標的，第二是近三年平均殖利率大於4%，代表公司不只是題材，而是有實際現金回饋能力，至少股東不是空等故事。

接著再依照營收連續成長的排序往下篩，因為在一個近月跌幅最大的族群裡，最重要的是確認誰的基本面沒有同步轉弱。經過這一輪條件交叉後，跳出來的公司就是中聯資源，它同時符合低波動、高殖利率，以及營收動能還在延續的特徵，也讓我們有理由進一步往下拆解，而不是只因為跌深就硬撿便宜。

如果把中聯資源放回整個產業脈絡來看，它其實不是靠補貼或題材撐起來的綠能公司，而是站在鋼鐵與工程建設之間，把「副產品變資源」這件事做到規模化的玩家。公司1991年成立、1999年上市，營運重心以台灣為核心並延伸至越南，成長路線並非爆發型，而是一步一步把料源、產線與客戶關係綁緊。

它的主力業務分成高爐水泥與資源再生兩大塊，簡單說，就是把鋼鐵廠在煉鋼過程產生的爐石粉、轉爐石、脫硫石等副產品，經過專業處理後，依規範應用到各類工程材料與建設場景。真正的關鍵不只是粉磨或處理技術，而是供應鏈位置與法規門檻，一方面爐石來源高度集中於大型鋼鐵廠，一旦建立長期合作關係，新進者很難插旗，形成天然料源護城河；另一方面，這類材料要進入公共工程必須通過嚴格檢驗與認證，一旦穩定供貨，工程端更換供應商的意願極低，因為穩定性遠比價格重要。

換句話說，中聯資源賺的不是短線題材財，而是位置財與現金流財，主力獲利來自高爐水泥與再生材料的穩定出貨，只要鋼鐵產量與基礎建設維持基本盤，公司營運就有下檔支撐，在跌最深的綠能環保族群裡，它之所以會被低Beta、高殖利率與營收連續成長條件篩選出來，關鍵就在於這種供應鏈綁定與規範門檻所構築的長期護城河。

從這張高爐水泥事業供應鏈圖來看，中聯資源站的位置其實非常關鍵，它剛好卡在上游鋼廠與水泥廠副產品的出口，以及下游公共工程與建設需求的入口，中間這一段就是它的核心價值所在。上游來源包含鋼廠的水淬爐石、水泥廠水泥以及火力發電廠的飛灰，這些原本屬於製程副產物，若沒有妥善去化反而是成本與環保壓力，但經過中聯資源處理後，轉化為爐石粉、飛灰爐石粉、高爐水泥與特殊用途材料，重新進入一般營建工程、港灣海事工程、地下結構物、土木水利、道路橋樑等應用場景。

也就是說，它不是單純材料供應商，而是資源轉換的中樞角色，一邊解決上游廠商的副產物去化問題，一邊滿足下游公共工程與預拌混凝土廠的原料需求，形成雙向綁定。這種位置的優勢在於，上游若停產影響供料，下游若減少工程影響需求，因此它的營運其實與整體鋼鐵產量與公共建設景氣高度連動，但同時也因為站在產業鏈中段，具備議價與調節空間。換句話說，中聯資源的護城河不是單一產品，而是供應鏈節點的不可替代性，只要基礎建設與鋼鐵產業仍在運轉，它就始終有存在價值。

從這張資源再生事業的供應鏈圖可以更清楚看出，中聯資源的角色其實比單純做高爐水泥更廣，它已經從鋼廠副產物處理者，進化成跨產業的再生材料整合平台。左邊上游來源不只鋼廠的轉爐石、高爐石、礦泥與脫硫石，還包含煉鋁廠副產品，以及半導體廠產出的氟化鈣副產物，等於它承接的是各種高耗能產業在製程中產生、但本身不具最終價值的物料。中間經過中聯資源的分類、加工與規格化處理後，右邊就轉化成骨材、級配料、細粉料、礦物細料、煤灰礦泥拌合料，甚至鋁製品與人造營石，重新銷往水泥廠、瀝青混凝土廠、海事工程、工程營造業、金屬回收業與鋼廠。這裡的重點在於，它不只是「把廢料賣出去」，而是建立一套能跨產業對接規格的轉換能力，讓不同來源的副產物都能找到對應應用場景，形成多元料源、多元出口的結構。

這種模式的優勢在於，一旦單一產業景氣波動，還有其他料源與下游可以支撐，不會完全綁死在某一個需求端。換句話說，中聯資源的真正定位，是站在重工業與基礎建設之間的循環樞紐，它的護城河來自於處理能力、認證門檻與長期合作網絡，而不是單一產品價格競爭，只要產業鏈還在運轉，副產物就會持續產生，它就持續有料可做、有市場可去化。

從這張近一年技術面走勢來看，中聯資源的股價確實談不上強勢，高點大約落在八十元附近後一路震盪走低，反彈都無法延續，整體結構偏向區間下移，尤其是季線長時間走平偏下，股價也多次無法有效站穩在季線之上，代表中期趨勢沒有翻多，資金態度偏保守。近期股價大致在六十七到七十二元之間橫向整理，雖然有短彈，但都屬於區間內震盪，並非攻擊型結構，量能也沒有明顯放大，顯示市場並未積極卡位。換句話說，技術面現在不是多頭排列，而是弱勢整理型態，這種走勢通常不適合追價，而是觀察是否能在區間低檔築底成功，尤其要看季線能否止跌走平，否則中期趨勢仍屬保守看待。

從這張EPS數據來看，中聯資源的獲利其實並不差，但成長節奏有明顯波動。2021年全年EPS為2.86元，2022年小幅提升到3.04元，2023年再往上到3.38元，呈現穩步成長，2024年更明顯跳升至4.66元，創下近年高點。進入2025年前三季累計為3.85元，但相較2024年同期仍維持強勢成長。換句話說，公司長期獲利趨勢是向上的，即便在波動年度，單季EPS大致仍維持在1元以上，代表基本盤穩定，並沒有出現結構性虧損風險。這也呼應它屬於現金流型產業，而不是高成長爆發型公司。

從這張歷年配息與殖利率來看，中聯資源其實是標準的現金流型公司，而不是講夢想的成長股。2019到2021年現金股利大致落在2元，殖利率約4%左右，屬於穩定型配發；2022與2023年提高到2.5元，殖利率維持在4%到5%區間；2024年配到3元，2025年更拉高到4元，殖利率來到5.4%，顯示公司在2024年獲利創高之後，確實把成果回饋給股東。

這裡有兩個重點，第一是配息水準呈現階梯式上升，而不是忽高忽低，代表現金流穩定；第二是殖利率長期維持在4%以上，符合我們一開始篩選條件的核心精神，也就是在族群修正時，至少有現金收益作為下檔緩衝。

當股價近一年偏弱、技術面站不穩季線時，高殖利率反而會逐漸形成價格保護帶，因為市場自然會以現金回報率去衡量合理區間。換句話說，中聯資源不是靠本益比擴張，而是靠穩定獲利與逐步提高的股利支撐評價，這種公司在資金不追成長題材時，反而更有存在價值。

把整體脈絡串起來看，中聯資源站在鋼鐵副產物與公共工程之間的供應鏈中段，透過料源綁定與法規門檻建立護城河，主力獲利來自高爐水泥與再生材料的穩定出貨，本質上是現金流型公司而非高成長題材股。獲利趨勢長期向上，2024年創高後2025年進入高檔整理，單季EPS仍維持1元以上水準，顯示基本盤穩定；配息則呈現階梯式成長，近三年平均殖利率超過4%，2025年更達5%以上，提供評價下方支撐。

技術面確實偏弱，季線未穩屬於中期整理結構，短線缺乏攻擊動能，但若以跌最深族群中尋找低波動、高殖利率與穩定現金流的角度來看，它更像是資金輪動下的修正，而非基本面轉壞。後續關鍵不在追價，而在觀察區間能否築底、季線能否走平，只要基礎建設與鋼鐵產業持續運轉，中聯資源的位置價值仍在。

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