近期美中經貿衝突升溫，讓金價的漲勢火上加油；但與此同時，市場也開始擔心，投資者「恐懼錯失良機」的情緒席捲黃金資產，最終可能會導致金價劇烈修正。（文／史密斯（Ian Smith）、何麗（Leslie Hook）、譯／陳喬）

東京黃金交易商日本材料（Nihon Material）開門僅1小時，來晚的買家就吃了閉門羹。40歲的建築公司董事小貫健二倒是搶到他人生中第1塊小金條；儘管要等1個月才到貨，但他還是感到快慰無比。他說：「我認為手裡握著的是實實在在的東西，非常重要。」

3年飆漲　破4000美元創新高

在多國央行購買黃金的政策驅動金價強勁上漲3年之後，全球黃金的舊雨新知紛紛湧入這一古老的儲值工具，專業投資者與廣大公眾的目光無不聚焦於它。過程中，散戶為節節上升的金價推波助瀾。金價年內已漲逾50%，達到每金衡盎司4000美元的歷史新高，有望創下1979年以來的最佳年度表現。1979那年，通膨憂慮促使金價漲逾1倍，而最近的美中貿易緊張升溫，進一步助漲金價。

今年9月初以來金價飆升19%，是利率、通膨預期使然？還是憂心地緣政治風險推動現貨金價？斷言不易。倒是許多觀察家指出，黃金狂熱顯然席捲了各色投資者。瑞士大宗商品交易商Gunvor的實體金條交易主管弗里斯（Greg Frith）說：「每個人都在想『什麼時候會跌？』但每次價格下跌，都會誘發一波機構買盤。」

自2022年以來，金價上漲的主要動力是各國央行創紀錄的買盤，這些央行希望將儲備資產從美元轉向多元化。此外，最近一波機構與散戶的購買潮也令市場措手不及：今年第3季創紀錄的260億美元湧入黃金基金（ETF）。皇家倫敦資產管理公司（Royal London Asset Management）多元資產主管葛里譚（Trevor Greetham）表示：「好得有點難以置信。」但這位黃金持倉近10年的基金經理人最近仍有增持動作。他說：「人們把黃金看作是地緣政治的對沖、對財政對沖及川普對沖。」

2025年的每一件時事都被拿來當作買進的理由：作為川普治下美國與一個動盪不穩世界的避風港、作為富裕國家未來債務危機的保護、作為債市風雨飄搖之時高價股市之外唯一的避難所。代表礦業公司的世界黃金協會執行長泰特（David Tait）說：「全球主要的驅動力是對某種形式的金融崩盤的恐懼；或者說是對金融末日─債務失控─的恐懼。」他坦承金價上漲的現象有時「違反邏輯」。

市場部分人士將這波買金熱稱為「貶值交易」─投資者購買黃金是長期因應主要經濟體的通膨加劇，是對政府債券價值被侵蝕過程中的避險動作。風潮中的焦點恰是美國；美國總統川普向美國央行聯準會連續加壓，迫其降息來幫助降低美債償還成本。泰特認為，美國預估的債務水準若下降，可能抑制金價。他說：「一個因素會扭轉局面，那就是低通膨、高成長的幸運之神降臨川普。」

羊群效應　黃金市場穩定動搖

要判斷當前金價是否在泡沫邊緣並非易事：與公司股票不同，黃金無法按成本孳息；與債券不同，不會產生與其他資產相當的收益。黃金價格往往受投資者的世局看法所牽動，投機性泡沫在通膨隱憂消退時破裂他們也不陌生。黃金價格在1970年代通膨衝擊期間飆升，隨後在1980年代初暴跌；2011年金價臻峰後也出現類似的下挫。

一些分析師開始擔心當前市場的羊群效應。上月美國銀行的一項調查顯示，1/4的基金經理人認為「作多黃金」是市場上最熱絡的交易，這一比率高於8月的12%，僅次於對「7大科技股」的押注。蘇黎世保險公司市場策略長米勒（Guy Miller）表示，在此過程中，「投資者可能無意中創造了一種新的風險─黃金的潛在泡沫」。

美銀報告表示，從業績表現來看，近期金價飆漲的速度遠超常規水平，目前金價已較兩百日移動均線高出逾20%，較兩百週均線高出70%。報告稱，每次在觸頂後下跌20至33%的情況，以前出現過3次。

今年推動金價上漲的因素之一是降息預期不斷升溫。美國8月通膨率超過聯準會所訂的2%目標（來到2.7%），投資人仍預期明年年底前將有4次降息，每次0.25個百分點，財政寬鬆可能催化經濟成長，但也更加讓投資人警覺通膨潛在威脅。投資管理公司Man Numeric投資長泰勒（Dan Taylor）表示，美國的債務過高，實際上只有一個勉強的出路，那就是「比我們所習慣的都更嚴峻的通膨」，從而迫使了投資者購買「供應更有限」的商品，例如黃金，甚至比特幣。

無論如何，近期美中經貿衝突升溫，讓金價的漲勢火上加油；但與此同時，市場也開始擔心，投資者「恐懼錯失良機」的情緒席捲黃金資產，最終可能會導致金價劇烈修正。法國興業銀行大宗商品研究全球主管海麥克（Michael Haigh）表示：「這可能會讓黃金變得更加不穩定。」

黃金的交易特性使其退場時機不易掌握，也難以衡量其過熱的程度。傳統觀點認為，當利率下降時，持有黃金而非收益型債券的機會成本會下降，金價會獲得支撐；但新冠疫情後實質利率與金價同時上升，已打破了黃金與實質利率的反向關係模式。

金價與美元指數也呈反向關係，部分原因是：美元弱，在其他市場購買以美元計價的黃金就更便宜。美元在降息預期加劇與對美國聯準會獨立性的擔憂雙重因素下走弱；美元迎來自2017年以來最糟的1年時，也締造了黃金自1970年代以來的最佳時刻。

取代美債　成央行儲備新主角

最引人注目的轉變之一涉及央行儲備。美元的整體資產─不僅包括國庫債券及票據，還包括美元存款、股票和各種資產支持的證券─目前仍在全球央行儲備的占比最高。但多年的搶購黃金及金價飆升的雙重作用，若以價值計，各國央行的黃金持有量即將超過美國債券，成為首屈一指的儲備資產。根據世界黃金協會的數據，6月底，黃金在各國央行的儲備占比已從10年前的10%上升至24%左右。過去10年，全球各國央行（聯準會除外）一直在穩步增持黃金，截至6月底，所持黃金總量為29998.4公噸。

這意味著，按照當前的金價計算，美國境外官方黃金儲備的價值約為3.93兆美元─略高於7月底外國持有的美國國庫債券（包括短期國庫券、中期國庫票據與長期國庫債券）總額為3.92兆美元。黃金超級牛市的條件是美國長期對抗通膨的信譽掃地，在投資者為低利率和資產貶值做準備的同時，打擊了美元。

白銀接棒　金屬避險蔓延全球

黃金的漲勢也波及白銀市場。白銀價格日前創下每盎司逾52美元的歷史新高，而倫敦現貨白銀供應出現短缺。英國皇家鑄幣廠的網站上，1盎司「不列顛女神」銀幣銷售一空，無緣購得黃金的散戶投資者對它甚為青睞。

根據世界黃金協會的數據，去年全球金條與銀幣的消費量約為1186.3公噸，約是全球需求的1/4，今年消費量持續成長。凱投宏觀（Capital Economics）的數據顯示，在土耳其，黃金占家庭財富的1/5，金價暴漲可能讓人感覺闊氣，從而刺激消費支出。而香港則是全球人均黃金購買量最大的地區之一，持有黃金數十年的家庭紛紛想抓住高價位拋售黃金。

在日本，黃金需求熱絡，造成日本領先的黃金供應商田中貴金屬公司一度暫停小金條和鉑金條的銷售。日本金銀市場協會理事長池水（Bruce Ikemizu）表示：「投資者的行為有180度的大轉變；人們真實感受到通膨和日圓疲軟的影響，他們意識到，以不變應變會讓他們的財富縮水。」

日本雖然歷經30年通縮停滯，人民儲蓄未受影響，如今卻迎來3年超過2%的通膨率。61歲的房地產公司經理小林，3年前開始囤積黃金；這天他來到日本材料公司蒐集市場消息。他說：「最近市場波動非常劇烈，我想感受一下這種波動是否持久。」看到店內瘋狂的消費，他做出了決定：「最好還是繼續持有。」

（雜誌原始標題為：對沖川普風險 黃金漲到違反邏輯 央行瘋買、散戶跟進 避險信仰變投資狂熱）